Сайт
Степанова Дмитрия Главная > Публикации > Value Based Management и показатели стоимости |
|||||||||
Степанов Д. Value-Based Management и показатели стоимости
Value-Based Management (наиболее
подходящий перевод данного термина -
управление, нацеленное на создание
стоимости) – концепция управления,
направленная на качественное
улучшение стратегических и
оперативных решений на всех уровнях
организации за счет концентрации
усилий всех лиц, принимающих решения,
на ключевых факторах стоимости. Из
всего множества альтернативных
целевых функций в рамках концепции VBM
выбирается максимизация
стоимости компании. Стоимость же
компании определяется ее
дисконтированными будущими денежными
потоками, и новая стоимость создается
лишь тогда, когда компании получают
такую отдачу от инвестированного
капитала, которая превышает затраты
на привлечение капитала. Но,
как известно, для того чтобы управлять
чем-либо необходимо уметь это
измерять. В приложении к VBM
это означает, что необходим
инструмент, позволяющий
оценить отдачу от
инвестированного в компанию капитала.
Таким образом, мы можем выделить
основные факторы, влияющие на
стоимость компании, которые
обязательно должны учитываться в
показателе, отражающем создание
стоимости – затраты на собственный и
заемный капитал и доходы,
генерируемые существующими активами (при
этом доход может выражаться в
различных формах: прибыль, денежный
поток и т.д.). В
80-х – 90-х годах появился целый ряд
показателей (на основе некоторых из
них в дальнейшем возникли даже
системы управления: например, EVA
и EVA-based
management), отражающих процесс
создания стоимости. Наиболее
известные из них – EVA,
MVA, SVA,
CVA и CFROI.
На рассмотрении данных показателей,
методик их расчета, преимуществ и
недостатков и будет сфокусирована
настоящая статья. По-видимому,
MVA -
самый очевидный критерий создания
стоимости, рассматривающий в качестве
последней рыночную капитализацию и
рыночную стоимость долгов компании. MVA
рассчитывается
как разница между рыночной ценой
капитала и инвестированным в компанию
капиталом: Как
отмечалось выше, показатель, лежащий в
основе системы VBM,
должен не только отражать стоимость
компании, но и показывать
эффективность принятия решений на
всех уровнях иерархии, а также служить
инструментом мотивации.
Рассматриваемый показатель (MVA) не
отвечает данным требованиям, т.к. на
рыночную капитализацию оказывают
влияние многие факторы, часть из
которых неподконтрольна менеджменту
компании. Более того, если результаты
работы компании будут оцениваться по
данному показателю и мотивационные
схемы будут также привязаны к нему, то
это может привести к тому, что
руководство будет принимать решения,
оказывающие краткосрочное влияние на
курсовую стоимость акций, но
разрушающие стоимость в долгосрочной
перспективе (например, программы
сокращения затрат за счет масштабного
сокращения бюджета научно-исследовательских
разработок). Но, как известно, одной из
основных целей системы VBM
является
координация и мотивация принятия
решений, ведущих к созданию
долгосрочных конкурентных
преимуществ, так как стоимость
компании определяется суммой будущих
денежных потоков. В ответ на данные
недостатки возник целый ряд
альтернативных показателей стоимости.
Наверно,
из всех существующих показателей,
предназначенных для оценки процесса
создания стоимости компании, EVA
является
самым известным и распространенным.
Причина этого в том, что данный
показатель сочетает простоту расчета
и возможность определения стоимости
компании, а также позволяет оценивать
эффективность как предприятия в целом,
так и отдельных подразделений. EVA
является
индикатором качества управленческих
решений: постоянная положительная
величина этого показателя
свидетельствует об увеличении
стоимости компании, тогда как
отрицательная – о ее снижении. EVA = NOPAT
– Kw * C
Часто
анализ, основанный на показателе EVA,
рассматривается в качестве
альтернативы традиционному NPV-анализу.
Это означает, что эффективность
какого либо проекта, рассчитанная на
основе EVA,
должна совпадать с эффективностью,
полученной на основе NPV-анализа.
Приведем формальное доказательство
данного предположения:
Выразим
первоначальные инвестиции (Initial
Investment
- II)
следующим образом: Данное
представление первоначальных
инвестиций отражает тот факт, что
инвестор вложит в проект сумму II,
только если данный проект, по крайней
мере, покроет стоимость капитала и в
конце периода обеспечит возврат
вложенных средств. Тогда:
Предположим,
что настоящая стоимость всей суммы
амортизации за все время
существования проекта равна
приведенной стоимости
инвестированного капитала: Напомним,
что рентабельность капитала (ROC)
определяется по формуле: Исходя
из этого запишем формулу вычисления NPV
в следующем
виде: или
В
принципе, EVA
идентична категории остаточного
дохода (Residual
Income
- RI),
которая была известна в течение
многих десятилетий. Важным отличием
является то, что при расчете EVA
вносятся многочисленные поправки к
бухгалтерской отчетности. EVA
устраняет существующие в
традиционной бухгалтерской
отчетности искажения путем внесения
более 150 поправок. В основном
указанные поправки вносятся для
нивелирования общей направленности
традиционной бухгалтерской
отчетности
на интересы кредитора.
Приведем наиболее существенные
корректировки прибыли и величины
капитала:
1.
Увеличение
доходов, генерируемых вложенными
средствами. Данный результат может
достигаться различными путями –
через управление издержками,
повышение эффективности бизнес-процессов
посредством реинжиниринга и т.д. 2.
Путем
расширения, т.е. инвестирования
средств в проекты, рентабельность
которых превышает затраты на капитал,
вовлеченный в реализацию такого
проекта. 3.
Повышение
эффективности управление активами –
продажа непрофильных, убыточных
активов, сокращение сроков
оборачиваемости дебиторской
задолженности, запасов и т.д. 4.
Управление
структурой капитала.
В
связи с рассматриваемым показателем
закономерно возникает вопрос, который
в большинстве случаев авторы обходят
стороной: следует ли из увеличения EVA
за какой-либо
период, что стоимость фирмы также
возрастает? Стоимость
компании можно записать как:
В
работах Альфреда Раппапорта SVA
определяется
как приращение между двумя
показателями – стоимостью
акционерного после некоторой
операции и стоимостью того же
капитала до этой операции. Часто
дается несколько иная трактовка: SVA
– это
приращение между расчетной
стоимостью акционерного капитала (например,
методом дисконтированных денежных
потоков) и балансовой стоимостью
акционерного (собственного капитала).
Несмотря на существенные различия
этих двух подходов между ними есть
общее – для определения SVA
необходимо
определить рыночную стоимость
акционерного капитала. Для этого
используются широко известные методы
оценки стоимости компании путем
дисконтирования денежных потоков. В
упрощенном виде данная процедура
включает следующие этапы: 1.
Определяются
потоки денежных средств (это могут
быть как потоки всем владельцам
капитала, так и только собственникам)
в пределах горизонта планирования. 2.
Определяется
ставка дисконтирования. За последнюю
принимается средневзвешенная цена
капитала (WACC)
в случае учета денежных потоков всем
владельцам капитала или стоимость
собственного капитала в случае учета
денежных потоков, приходящихся на
владельцев акционерного капитала.
Определяется сумма дисконтированных
денежных потоков в пределах горизонта
планирования. 3.
Определяется
продленная (стоимость завершающего
денежного потока - terminal
value), т.е.
дисконтированная стоимость денежных
потоков за пределами горизонта
планирования. 4.
Определяется
суммарная дисконтированная стоимость
денежных потоков. Данная величина и
принимается в качестве стоимости
всего капитала компании (в случае,
если в расчет брались денежные потоки
всем владельцам капитала) или в
качестве стоимости непосредственно
акционерного капитала (в случае, если
учитывались денежные потоки
владельцам акционерного капитала). В
первом случае для получения стоимости
акционерного капитала необходимо
будет определить расчетную стоимость
долговых инструментов и вычесть ее из
суммарной стоимости компании. 5.
В
заключение к полученной величине (стоимости
акционерного капитала фирмы)
применяется ряд корректировок –
например, прибавляется стоимость
нефункционирующих активов, т.к.
предполагается, что оценка
приведенных денежных потоков
определяет стоимость только
функционирующих активов. При этом под
нефункционирующими активами
понимаются активы, не используемые в
основной деятельности (например,
денежные средства, превышающие
потребности для обслуживания текущих
потребностей и предназначенные для
поглощения другой компании). 6.
Непосредственный
расчет SVA: Cash
Flow Return on Investment (CFROI)
Одним
из недостатков показателя EVA,
рассмотренного выше, является
игнорирование денежных потоков.
Данный недостаток
устраняется при
расчете показателя
CFROI: CFROI =
Скорректированные денежные притоки (cash
in) в текущих ценах /
скорректированные денежные оттоки (cash out)
в текущих ценах Другим
преимуществом данного показателя по
сравнению с EVA
является тот факт, что как денежные
потоки, генерируемые существующими и
будущими активами, так и
первоначальные инвестиции выражаются
в текущих ценах, т.е. учитывается
фактор инфляции. Для расчета показателя CFROI необходимо выполнить следующие действия:
Если
показатель CFROI
превышает требуемый инвесторами
средний уровень, то компания создает
стоимость и наоборот, если CFROI
ниже требуемой доходности, то
стоимость компании будет понижаться. Одним
из главных недостатков данной модели
является то, что результат выражается
не в сумме созданной (или разрушенной)
стоимости, а в виде относительного
показателя. Данный факт может служить
препятствием при внедрении на
предприятии системы VBM,
так как для некоторых
нефинансовых менеджеров
интерпретация данного показателя
может не быть столь же ясной, как,
например, EVA.
Другим
недостатком данного подхода является
сложность расчета показателя CFROI,
так как для этого необходимо
идентифицировать все денежные потоки,
генерируемые как существующими, так и
будущими активами. Часто данный показатель также называют Residual Cash Flow (RCF). В последнее время все большее число специалистов отдают предпочтение именно данному критерию создания стоимости, т.к.:
В
основе данного показателя лежит
концепция остаточного дохода (residual
income),
а формула его расчета
имеет следующий вид: RCF
(CVA) = AOCF – WACC * TA где:
AOCF
(Adjusted
Operating
Cash
Flows)
– скорректированный операционный
денежный поток; WACC
– средневзвешенная цена капитала; TA
– суммарные скорректированные активы. Корректировки,
вносимые при расчете указанных
величин аналогичны тем, которые
рассматривались при обсуждении EVA.
Другие ресурсы сети по Value-Based Management и метрикам стоимости: На данном сайте: На других сайтах:
|
Главная Резюме Мои проекты Публикации Библиотека Увлечения Мои друзья Книжные обзоры Видео обзоры Полезные ссылки Карта Сайта |
||||||||